¿Pueden los bancos centrales agriar la boyante actitud de los mercados?

MADRID. En las últimas semanas, el discurso de los principales bancos centrales ha seguido una misma línea, la del endurecimiento monetario, lo que ha hecho subir los intereses de los bonos. Comentarios puntuales del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, y del gobernador Carney, del Banco de Inglaterra, han dado paso a la especulación sobre la inminencia del fin del periodo de tipos de interés extremadamente bajos o negativos, y de los programas de flexibilización cuantitativa (QE). 

La Fed se está planteando abiertamente qué momento escoger para comenzar a reducir su balance, tras subir los tipos oficiales en junio por cuarta vez en este ciclo de endurecimiento monetario. Y después está China, donde el Banco Popular de China (BPC) está buscando el equilibrio, tratando de introducir un endurecimiento de su política monetaria que permita reducir el excesivo apalancamiento en el sistema financiero sin causar una contracción del crédito.

En nuestra opinión, tiene sentido que los bancos centrales comiencen a normalizar sus políticas, ya que la buena situación de los mercados financieros y del crecimiento económico mundial probablemente sigan mejorando en los próximos años. Sin embargo, la persistente ausencia de presión sobre los precios y los diversos problemas estructurales, como el escaso crecimiento de la productividad o la elevada desigualdad de las rentas, sugieren que esta normalización política tendrá que ser muy gradual. Así pues, no cabe esperar que los bancos centrales pisen el freno a fondo y hagan descarrilar a los mercados financieros. Existen no obstante otros riesgos de cola, como el alarmante incremento del apalancamiento en China, que potencialmente podrían actuar como catalizadores de la volatilidad en los mercados financieros.  

Debido a la compresión de sus niveles de rentabilidad, los principales mercados europeos de renta fija resultan poco atractivos en comparación con Estados Unidos, desde el punto de vista de la relación riesgo/rentabilidad. Esperamos una convergencia de los diferenciales de intereses de la deuda estadounidense y alemana. 

Debilidad de la inflación en Estados Unidos

El repunte económico de la zona euro deja espacio para ello, mientras que en EE UU parece lejano todavía el impulso del crecimiento propiciado por la rebaja de impuestos. Además, las nuevas subidas de tipos que podría practicar la Reserva Federal se ven limitadas por la debilidad de la inflación. Teniendo en cuenta que el diferencial entre la deuda alemana y estadounidense a 10 años se sitúa todavía cercano a sus máximos históricos, nos decantamos por los bonos del Tesoro americano y no por los bunds alemanes.

Conservamos nuestras buenas perspectivas para la deuda de mercados emergentes (en moneda local), aunque esta categoría continúa estando caracterizada por importantes diferencias en cuanto a rentabilidad entre los distintos países. En varias naciones sigue existiendo margen para la introducción de (más) medidas de estímulo monetario, ya que la inflación está descendiendo. Esto debería resultar favorable para sus respectivos tipos locales. Puesto que su inflación está bajando, sus intereses reales siguen resultando atractivos en comparación con otros mercados de renta fija, especialmente los de las economías avanzadas. Cabe esperar que prosigan los flujos de entrada de fondos en esta categoría de activos, ya que el posicionamiento de los inversores globales de renta fija en este segmento no se muestra saturado todavía.


El mercado de tipos locales que más atractivo nos resulta sigue siendo el mexicano. Confiamos en que el gobierno y el banco central del país lograrán contener la inflación, al menos en el futuro cercano, al igual que han hecho sus vecinos de la zona. Existen dos factores, que son particulares de este país, y que han motivado que los precios suban en México: el debilitamiento del peso antes y después de la elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos, el pasado mes de noviembre, y la liberalización definitiva de los precios del petróleo y el gas en el mercado interior, a principios de 2017. 

Los efectos temporalmente más negativos de estos factores ya han quedado atrás, pero además el Banco de México ha subido notablemente los tipos de interés para contrarrestar el riesgo de incremento de la presión inflacionaria o de las previsiones de inflación. Puesto que nuestra previsión es que el banco central logre contener la inflación, nos hemos posicionado en la zona ventral de la curva de swaps mexicana.

Largos en rublos, cortos en deuda italiana y española

Recientemente hemos adoptado también una posición a largo en el rublo, a causa de la presión a la que se ha visto sometida esta divisa debido a la ampliación de las sanciones impuestas por la UE y EE.UU. y a la bajada de los precios del petróleo.

Hemos vuelto a adoptar posición a corto en los mercados de renta fija de Italia y España. Tras las elecciones francesas, los diferenciales de la deuda periférica se han estrechado. El motivo del cambio de posicionamiento es que los diferenciales actuales no reflejan la transición hacia la normalización de la política monetaria (la extinción paulatina del programa de compra de bonos del BCE).

En crédito, nuestra categoría preferida es la deuda financiera subordinada. Su valoración respecto a otras categorías de crédito resulta atractiva. Asimismo, la situación de tipos de interés en aumento y pronunciamiento de las curvas de tipos resulta favorable para el sector financiero. El crédito asiático y la deuda privada high yield resultan menos atractivos según sus actuales valoraciones.

Kommer van Trigt es responsable del equipo macroeconómico de renta fija global de Robeco